Biotech的十字路口：红筹架构，还是不是最优解？

一边是长达12个月以上的上市审核“黑洞”，一边是拆红筹12至18个月的时间与成本硬约束。数十家创新药企被卡在中间，进退两难。那条曾被视为“黄金通道”的红筹之路，如今正让整个行业站在十字路口。

 

80多家企业被“卡”住了

 

2026年以来，港股IPO进入“堵车”状态。而淤积最严重的，正是那些使用红筹架构的生物医药企业。

 

据业内人士估计，因为红筹架构被卡在IPO阶段的企业大约有80多家。一家去年初就交表的企业表示，已经两次补充材料，但迟迟拿不到证监会境外上市备案通知书。

 

症结在哪里？数据给出了答案。截至2026年3月20日，备案通过的41家赴港IPO申请中，仅1家为红筹架构——群核科技。而2025年全年，这一数字是34家。

 

有投行人士分析，部分红筹架构企业或因“必要性不足”，被要求拆除后再申报。从“默认接受”到“逐案论证”，这条曾是本土生物科技公司对接国际资本的“黄金通道”，正笼罩于迷雾之中。

 

为什么Biotech对红筹“情有独钟”？

 

这种转变对生物医药行业尤为致命。因为与其他行业不同，创新药企对红筹架构的依赖度更高。

 

第一，国际化基因使然。 研发需要全球协作，临床需要多中心数据，资本离不开美元基金。红筹架构恰好提供了美元基金熟悉的投资工具——优先股、可转债等，让他们愿意为这种结构买单。

 

第二，融资的历史惯性与现实需求。 2017年前后，行业融资主力是美元基金；同时，许多公司管线实行全球多中心临床，红筹离岸架构可以降低跨境运营成本。2021年至2025年，创新药融资数量从2100起跌至796起，融资金额从435亿美元缩水到102亿美元，但美元基金在优质标的上的配置从未真正停歇。

 

第三，资本运作灵活性。 多轮融资、员工期权、并购重组，这些在境内需要层层审批的操作，在红筹架构下可以更灵活地完成。对于研发周期长、资金消耗大的创新药企来说，这种灵活性几乎就是生命线。

 

为何“黄金通道”变成“死亡陷阱”？

 

监管风向的转变，背后有三层逻辑。

 

其一，备案制抹平了制度红利。 红筹与H股被纳入统一备案监管后，红筹“快”的优势消失了。相反，红筹股备案所需时间有的已超过12个月，而传统的H股架构通常在半年内即可完成。

 

其二，数据安全筑起防火墙。 创新药企掌握大量临床数据、基因信息，红筹架构下的协议控制关系使数据出境存在监管盲区。《数据安全法》《人类遗传资源管理条例》落地后，监管部门提出了更高要求。

 

其三，境内资本市场成熟了。 科创板、北交所的推出，以及对未盈利科技企业上市规则的完善，让红筹架构的必要性被重新审视。企业要么拆掉红筹以境内主体重新申报，要么保留红筹但证明其“不可替代性”。

 

拆与不拆：两本账都算不清

 

对于被卡住的企业，摆在面前的选择更艰难。

 

选择拆，代价巨大。 拆除红筹涉及境外主体注销、投资人股权回购、返程投资还原、外汇登记注销、跨境税务清算等一系列操作，根据近年案例统计，普遍耗时12至18个月。对于正处于关键临床Ⅱ期或Ⅲ期的创新药企而言，这一年多的窗口期意味着什么？可能意味着与同类靶点竞品在上市时间上拉开致命差距。

 

选择不拆，同样煎熬。 这些创新药企在IPO过程中，不能进行一级市场融资，账上资金正以不可逆的速度缩减。有的公司已开始砍管线、砍人、砍项目，全力保依旧走在前列的管线，但“不知道能坚持多久”。

 

有创始人说得很直接：“最怕的是不确定性。 只要有明确的方向，我们都会往那个方向努力，现在感觉看到了岸，但不知道怎么能游过去。”

 

新的抉择框架：什么情况下红筹仍是“最优解”？

 

尽管监管趋严，红筹架构并非在所有场景下都已失效。植德律师事务所的分析提供了一个务实的决策框架：

 

红筹仍不可替代的场景： 以境外并购作为重要退出路径的企业。如发生整体出售或被境外买方并购，红筹架构下可以在开曼控股层直接完成交易，资金流转与交割安排更为简洁，外汇及监管程序相对可控。相比之下，境内架构下执行类似跨境并购，复杂度与不确定性都更高。

 

境内架构（H股）确定性更高的场景： 不涉及外资准入限制、主要瞄准港股或A股上市、希望缩短融资与备案周期的企业。H股“全流通”备案流程平均约为12天，整体效率显著高于红筹路径。2025年港股上市的119家公司中，H股模式已反超红筹。

 

特定赛道的政策例外： 对于涉及人体干细胞、基因诊断与治疗技术（CGT）的企业，2024年9月的试点政策允许在特定自贸区以股权控制替代VIE，开辟了新的上市路径。

 

结语

 

红筹架构不会消失。对于需要境外并购退出的企业，它依然是不可替代的“桥”。但对于大多数以港股或A股IPO为主要目标的创新药企而言，这座桥正在从“最优解”变成“高风险选项”。

 

关键在于：在启动架构设计之前，先算清自己的“退出路径账”。 如果IPO是第一目标，H股或境内架构的确定性正在反超红筹；如果并购退出是核心考量，红筹的价值依然存在。

 

那个“先搭桥、再想出路”的时代，结束了。Biotech的十字路口，选择比努力更重要。