拆红筹，不只为了回A股：一场为港股上市而做的“身份转换”

不是为了回归A股，而是为了更顺畅地“登陆”香港。2026年，拆红筹的逻辑正在被彻底改写。

 

一个被忽视的趋势：拆红筹，为港股

 

2026年5月，国产大模型公司阶跃星辰被曝出已完成红筹架构拆除，并加速赴港IPO准备。与此同时，它的股东名单中出现了“港版淡马锡”——香港投资管理有限公司（HKIC）的身影。

 

这不是个例。2026年以来，越来越多原本搭建了红筹架构的企业，选择在赴港上市前主动“拆桥”。而这次，目的地不是A股，依然是香港。

 

拆红筹的叙事正在被重写：它不再等于“红筹回归”，而是一场为了通过港股IPO监管“安检”而做的身份转换。

 

数据不会说谎：红筹从“首选”到“例外”

 

2020年至2022年，红筹架构在港股IPO中占据绝对主导地位，占比超过90%。彼时，红筹几乎是新经济企业出海的唯一通道。

 

2026年第一季度，这一数字骤降至不足5%。同期在港交所递表的186家企业中，选择H股上市的多达154家，占比高达82.8%；拟以红筹模式申报的仅27家，占比仅14.5%。

 

备案通过率的数据更为触目惊心：2026年以来，仅有1家红筹企业获批备案，而2025年同期这一数字为超过20家。

 

从“标配”到“例外”，这个转变只用了不到三年。

 

为什么港股上市要“先拆再上”？

 

核心原因只有一个：监管的游戏规则变了。

 

备案制抹平了制度红利

 

2023年3月31日，《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》施行，红筹与H股被纳入统一备案监管。过去红筹“无须前置审批”的制度红利，消失了。

 

相反，红筹架构备案审核内容更全面、要求更细致，审核周期显著拉长。有投行人士透露，部分红筹架构企业甚至被监管引导拆除红筹后再申报。

 

穿透式审查：历史合规不再是“陈年旧账”

 

监管部门对红筹企业的问询，已进入穿透式“合规体检” 阶段。创始人是否办理37号文登记、返程投资是否合规、股权转让是否完税——这些问题都会被逐一追问。

 

红筹企业AR眼镜XREAL（无限现实）于2026年4月向港交所递交申请，监管部门在补充材料要求中，要求其解释整个股权架构搭建及返程并购过程，包括境外主体收购境内运营实体的原因、交易价格、定价依据及税费缴纳情况，以及拆除VIE架构过程中境内股东减资、转股及退出是否合法。

 

核心逻辑很清晰：即使VIE已经拆除，也不代表历史问题可以一笔带过。 监管部门关心的不只是一张清晰的架构图，而是这套架构是如何一步一步搭建起来的。

 

VIE的数据安全困局

 

2021年《数据安全法》《个人信息保护法》以及2025年《网络数据安全管理条例》相继落地，使VIE架构面临根本性合规冲突——境外上市主体通过协议控制境内运营实体，与数据出境限制之间存在着结构性矛盾。对于持有重要数据或大规模个人信息的境内企业而言，这一合规要求与VIE架构的控制逻辑之间，存在根本性冲突。

 

“拆了再上”的真实现本

 

拆除红筹并非没有代价。阶跃星辰已完成股改，由有限责任公司变更为股份有限公司。这一过程涉及境外架构清算、股东协议重谈、外汇登记注销等复杂流程。

 

但对阶跃星辰而言，拆红筹的价值显而易见：通过“身份转换”，从一家开曼控股的“境外公司”变更为一家境内股份有限公司，以更合规、更透明的姿态冲刺港股上市。 香港投资管理有限公司的入局，更表明港府对这家“土生土长”的中国AI企业的背书意愿。

 

结语

 

红筹架构不会消失——对于以境外并购为主要退出路径、美元基金占比较高、涉及外资受限业务的企业，红筹仍有其不可替代的价值。

 

但对于大多数以港股IPO为目标的境内企业而言，那个“先搭桥再上市”的时代已经结束了。在新的监管范式下，拆红筹不是为了“回归”A股，而是为了更顺畅地“登陆”香港——用一场身份转换，换一张通往资本市场的门票。